波司登之殇 非羽绒服业务崛起但为何股价迟迟不肯表现

品牌之于消费者，就是识别商品的分辨器。消费者很容易通过品牌联想到相关的产品，比如伊利代表牛奶，老板电器代表吸油烟机，格力代表空调，波司登(03998)则代表羽绒服。这些品牌无一不在中国市场上深入人心，而好的品牌也代表的好的股价表现，前三大品牌母公司是A股市场上“白马股”的典型代表。

唯独在港股上市的波司登成为其中的“另类”，在上市初期就走出了长达数年时间的“深V”走势，虽然有过两年上涨10倍的现象级表现，但其后颓势难改，难道真的是因为波司登只能在冬天赚钱吗？

成长之殇：跑不过通胀率的羽绒服业务

根据的了解，波司登做为国内羽绒服行业龙头企业，曾创造连续19在羽绒服行业市占率排名第一的佳绩。即使羽绒服只在冬天赚钱，但背靠中国这样的大市场，也足够支持公司股价出现两年10倍的“高光”表现。

时光荏苒，如今波司登羽绒服在行业中的地位依然没有太多改变，但行业高成长性已经不再。事实上，波司登在2012年取得93.23亿元的营收之后，业绩就开始下滑，直至2016年才开始回暖。

尽管如此，公司羽绒服业务的成长性依然堪忧，2017年中期波司登羽绒服业务实现营收14.83亿元(人民币，下同)，同比增长2.3%。

要知道，根据最新数据，我国2017年上半年的通货膨胀率是3.8%，预计整年的实际通货膨胀率为7.6%。

并购之殇：多品牌带来成本快速增长

所谓穷则思变，为了改善过度依赖羽绒服业务的境况，波司登近年来通过不断地收购非羽绒服装品牌来拓宽产品组合。包括2016年全资收购女装品牌邦宝，2017年收购女装品牌柯利亚诺、柯罗芭以及收购1个家居品牌和内衣品牌等。

新品牌的加入为公司业绩成长提供了莫大的帮助。截至2017年中期，波司登在剥离女装品牌摩高的情况下，公司非羽绒业务依然实现营收7.98亿元，同比增长76.6%，其中公司于2016年7月完成收购的女装品牌邦宝，实现营收1.79亿元，同比增长135.5%。

受益于非羽绒业务的强劲增长，公司中期营收增加15.3%至29.59亿元，毛利率增加0.7个百分点至40.1%，同时公司羽绒服业务营收占比也被进一步压缩至50%左右的的水平。

显然，从公司发展战略上来讲，波司登目前走的是多品牌扩张的战略。这种战略的优点是能够借助不同品牌的产品特性，满足不同消费者的个性需求从而提高整体效益。同时，多品牌战略还能帮助公司提升在细分市场上的市占率并降低市场风险。

在看来，多品牌战略其实是一柄“双刃剑”，优势明显，劣势也不可忽略。其最大的劣势就在于，随着品牌数量的增多，公司很可能面临成本快速上升的压力，这一点也反映在了波司登财报之上。

根据公司中期财报，波司登期内销售成本为17.71亿元同比增长13.9%，销售及分销开支达到6.68亿元同比增长32.12%，行政开支达到3.01亿元，同比增长12.73%。由于成本及费用的快速上升，公司的经营利润率下跌2.7个百分点至7.4%，同时公司权益持有人应占溢利也仅上升11%，不及营收的增速。

注意到，在经过新一轮的品牌扩张之后，目前波司登账上依然躺着近20亿元的现金及现金等价物，也许未来波司登的并购还将继续，但或许是时候考虑整合旗下品牌以防止成本过快增长了。